“ 互联网+”系列之一： 总概篇

　　这是*好的时代，这是*坏的时代， 这是智慧的时代， 这是愚蠢的时代，这是信仰的

　　时代，这是怀疑的时代： 一场名为“互联网+”的风潮正席卷产业及资本，犹如一针兴奋剂，打在了每一个创业者和投资者身上。 我们不愿像很多人一样仅仅把这现象看作一阵风，因为风会停， 但现象背后的产业逻辑会不断演绎。 我们相信互联网正在重构，重构的不仅仅是商业模式，资本流向和估值方法，更是人心，这是重构的三次方， 将重构出互联网波澜壮阔的大时代。

　　产业重构：全民创业潮背后的产业逻辑， 互联网正由**代向第二代演进，从一个万亿级市场空间，走向数十个万亿市场空间：

　　**代互联网是门户、 游戏、搜索、社交所统治的时代， 缘起于技术革命，供给**需求， 核心商业模式为流量变现， 在线上**出万亿规模空间的游戏&广告市场。发展至今，已经开始进入中规中矩却不性感的状态。 **代互联网是属于极客的世界，遵循赢家通吃的规律。

　　当京东一骑绝尘了曾经流量**的当当，当 乐视网逆袭了流量遥遥**的优土，人们发现单纯的流量逻辑失效了。

　　我们正进入第二代互联网! 互联网变成一种信息能量， 开始重塑现实社会的供需关系。 商业模式也从单纯的流量变现， 向两个方向演绎：向上升为云和大数据，向下沉为 O2O。 拉长的产业链使得互联网由极客的世界走向全民。

　　什么企业有机会呢? 我们认为，上升的云和大数据是巨头生态圈的游戏， BAT早已明了; 而向下沉的 O2O 则带来大量的新领域龙头崛起的机会。 我们不想去简单罗列各行业+互联网，那让人纷繁、焦躁而迷茫，而是希望能够摸索总结出一定的规律和方向，来真正理解这场“互联网+”的革命，才能真正享受整场的资本盛宴。 我们**提出要根据两类不同行业的属性，来寻找*有机会在第二代互联网里胜出的企业：

　　1) 传统集中度高，龙头享受渠道垄断溢价的行业，将迎来互联网破坏式**。 这类传统行业的**者享受了渠道垄断、品牌溢价， 行业内公司没有动力破坏现有平衡。“成功会成为成功者的墓志铭”， 互联网会以降维打击的方式，消除原有产业链的渠道/品牌成本，从而更有效率的把服务提供给需求方。这种情况下，互联网会对行业形成颠覆，所谓“破坏性**”和“去中心化”。 比如小米、京东、乐视;原行业内企业如参与变革，则会面临“左右互博”的尴尬境地，难以成功;而对产业有了解的互联网企业没有历史包袱，反而更有优势。而经过一轮对传统厂商的收割之后，在传统产业站稳脚跟的互联网公司会形成更高的垄断，传统产业数据的积累甚至会使这些新龙头有机会往第二代互联网的上升模式云化、大数据化发展。*终诞生千亿美金以上巨头。

　　“心塞行业”原有**者将获得更大机会。 原有服务痛点多，信息不透明，缺乏信用体系，或存在政策限制，导致整个行业发展不成熟，行业集中度低。这类行业我们称之为“心塞行业”，比较典型的有装修、金融、汽车后服务、教育、医疗等。 其首要需求是利用互联网改善原有行业痛点。 由于原有产业嗅觉灵敏者学习互联网的成本，会比纯互联网人学习该行业成本低， 这时能胜出的企业往往是原有行业的**者。这类企业在传统领域耕耘多年，对行业痛点充分了解，线下地推强大，后端能力强，辅以互联网的工具，将获得更大机会。如果说原先传统领域的客观原因使得企业无法做大，现在**的管理团队+优势资金卡位+互联网会使得企业能量指数级放大，他们面临绝地反转的机会。

　　互联网重构之后，中国将迎来继人口红利后的下一个红利——大数据红利，引领世界互联网体验升级潮流。 可以乐观的预计， 如果说制造业的中心在德国，**的中心在美国，那么下一代互联网数据&服务的**中心在中国。

　　资本重构： 良性泡沫刺激**，培育经济转型的根本动力， 这次将是人民币资本盛宴的主场。 当前，处于转型经济下的中国， **轮真正经过沉淀的产业资本亟需出口。互联网是*确定有未来的产业方向， 因此成为资本*追捧的投资方向，在二级市场的反应则更为剧烈，泡沫化的言论和恐惧也因而层出不穷。我们认为这种剧烈的财富效应不是坏事，反而会刺激**、助长全民创业潮，*终培育出经济转型的模式。不同于美元资本催生的**代互联网，人民币资本对产业发展的切身感知和深入理解，将给予第二代互联网更强大的动量。同时，第二代互联网相对清晰的商业模式，使中国不会完全重蹈美国互联网泡沫的覆辙。 产业资本的心态，以及资本市场的人员结构决定，二级市场将率先享受这场资本盛宴，而伴随市场联动效应，后期也会向一级市场演绎。

　　一定往后翻，正文更精彩!

　　正文：

　　一、 产业重构：全民创业潮背后的逻辑

　　当下的中国正被一股全民创业的浪潮席卷。 “互联网+”的提出更是犹如一针兴奋剂，打在了每一个创业者和投资者身上。这一切像极了 90年代的全民下海风潮，它们的背后都蕴含着深刻的产业转型逻辑。我们不愿像很多人一样仅仅把这现象看做一阵风，因为风会停，但现象背后的产业逻辑还在演绎。

　　让我们直面创业潮背后的产业逻辑， 揭示正由**代向第二代重构的互联网，以及转型浪潮中的输者与赢家。

　　图 1： 国内互联网发展历程：从媒介到服务到场景的延伸

　　资料来源：华泰证券研究所

　　1. **代互联网： 流量、流量、流量

　　**代互联网是门户的时代、是游戏的时代、是搜索、社交的时代，更是过去的时代。

　　它有三个显著特征：

　　1) 核心价值是供给**需求。 1996 年， 新浪、搜狐、网易三大门户网站建立， 互联网正式进入公众视野;以一系列技术为驱动， **代互联网精英为几亿人口提供了前所未有的线上体验：即时通信技术使得跨地域交流触手可及， 一时间电脑里滴滴声此起彼伏， 多少年轻人因为“网聊”而学会打字; 搜索引擎技术改变用户信息获取方式， “知之为知之不知百度知”深入人心。

　　2)核心模式是流量变现，产业链短。 **代互联网继承了美国 90 年代互联网大潮的“免费思想”， 即通过免费提供服务聚集线上流量， 再将流量导入广告或游戏来变现; 产业链短。参与方少，主要包括 CP(内容提供商)，渠道，以及广告主/用户，商业模式相对简单，供需均在线上完成。

　　3)核心规则是赢家通吃， 流量即是一切。 流量变现模式下，企业的胜出在于形成了一定程度的流量垄断，掌握了流量的定价权，所以**代互联网的商业原则是流量为王，赢家通吃。*典型的代表包括新浪这类流量产生广告收入的门户网站，和腾讯此类 QQ 流量导入游戏收费的社交巨鳄。

　　所以，**代互联网的赢家是技术大拿，是用 IT技术打造互联网产品的极客。一行“Hello World”代码是他们征服虚拟世界的宣言。

　　2. 眼看它流量起，眼看它变现近，眼看它掉队了

　　细数过往， **代互联网已经基于线上构建起了千亿规模的互联网广告市场(2014 年互联网广告市场规模 1540 亿，同比增长 40%)，和千亿规模的网络游戏市场(2014 年游戏市场规模 1150 亿，同比增长 38%);核心驱动力是伴随经济发展，广告主广告支出&人均娱乐费用支出的提升。伴随着年均 30%左右的线性增长和万亿规模天花板，**代互联网的发展已趋常态，中规中矩却不性感。

　　互联网永远在躁动。 极客们的世界不应只停留在线上。相比以流量为血液的虚拟世界，线下有更广阔的天地和急需互联网抚平的痛点。但是， 流量逻辑跨出**代互联网的**步， 就遭遇了失败。

　　2.1 乐视是谁，优酷土豆的流量失效了?

　　效仿 YouTube 模式起家的优酷、土豆曾是中国视频行业**的前两名，两家合计流量远超第三名 3-4 倍之多。 2010-2011 年，优酷、土豆先后在美股 IPO，合计首发募资共 3.74 亿美金，在手现金也远超国内对手(乐视 A 股 IPO 融资仅 7 亿人民币)。 2012 年两家合并，形成了视频行业**巨头， 流量垄断带来流量定价权，广告提价就能坐等流量变现。按原有逻辑一切理应顺利，直到乐视带来视频版权之争。

　　当时名不见经传的乐视，在广告价格、流量竞争上显然没有优势;但其凭借深谙国内广电系大视频产业链规律，了解本土大众视频消费习惯，上游布局版权，下游延伸硬件，先后发起“正版版权”、 “自制内容”“智能硬件”三大战役，**颠覆行业竞争规则。一部《甄嬛传》独播使用户纷纷倒戈， 流量迅速聚集到自身平台， 跻身在线视频一线阵营，并带动以“正版长视频”为主的内容竞争，早期版权储备使版权分销一度成为乐视现金流业务;超级电视推出，挖掘线下入口价值，将视频竞争升级为大生态竞争。

　　错位竞争下，优土未如预想的强者愈强，反而止步不前，优酷流量增速放缓，土豆流量大幅下滑，此次合并*后的结果，只有优酷“buy and bury”土豆而已。

　　2.2 都是网上卖书，当当为什么输给了京东

　　当当网创建于 1999 年，比京东早 5 年，曾在中国图书电商领域占**优势地位。 2010 年10 月 8 日，当当网成功上市，被誉为“中国的亚马逊”。可当当并未保住先发优势地位， 迅速掉队，现在已被挤出电商**阵营。 总结原因， 乃“成也图书，败也图书”。

　　当当网曾以图书电商立网，员工多来自出版社， CEO 李国庆也深谙图书产业链&定价规则，图书电商为当当盈利板块。 但京东在 2011 年放出“5 年内不允许京东图书部门盈利”的口号后，图书电商的竞争规则**改变了。 对当当而言，考虑的是卖一本书可以赚多少钱，而对京东商城而言，图书的定位是作为电子商务主动搜索消费频率*高的标准品。 如果卖一本书亏损5 元钱，但可以带来一个有效注册用户，远低于通过营销获得一个用户的成本，这个生意就非常值了。 来自京东图书的降维打击，直击当当盈利生命线，后者自然无招架之力。

　　另外，京东基于对实体零售整个核心关键点的认知和理解，选择用互联网的方式，实现对这个商业模式*本质服务更好的提供：京东自建线下物流，如今快速稳定可信任的物流已成为京东体系*核心的竞争力之一。对上游供货、对下游物流仓储的一体化闭环对接，*终形成它垄断的护城河。而当当坚持“有钱也不自建物流”，业务局限于线上，则进一步禁锢了当当平台的可拓展空间。

　　总结优土、当当的没落，与乐视、京东的崛起，缘起对互联网+现实供需的深刻理解，落地于连接现实世界提供更好更便捷的服务。

　　此刻的互联网正在向第二代演进。

　　3. 第二代互联网： 给传统产业以互联网，而不是给互联网以传统产业

　　我们总结，第二代互联网将带来三大变化：

　　1) 重塑现实供需，产业链被拉长。 第二代互联网的本质特征是互联网变成信息能量，像水电煤一样来重塑现实社会中的供需关系。互联网产业链从单纯的线上向线下延伸，如视频向上游内容和下游硬件延伸，电商向上游商品定制和下游物流仓储延伸; 产业链均长于**代互联网。 随着产业链拉长，包含的参与方增多，也使得新一轮的互联网竞争不再是单体的竞争，而是产业链/生态系的竞争。

　　2) 参与人群由极客演变为线上线下复合型人才。 互联网与现实的结合，使得参与到互联网中的人群也由**代的极客，变成了同时对原有线下产业和互联网有认知的人。可参与人群的扩大， 使得创业门槛大大降低， 互联网驱动的全民创业成为可能。

　　3)商业模式多种多样。 不同于**代互联网简单的流量变现模式，第二代互联网根据不同渗透行业会演绎出不同的商业模式。更广泛的参与+更普遍的行业渗透带来商业模式的多样化。

　　尽管模式多样，但我们认为核心的大方向是两个：向上发展的云和大数据，以及向下发展的O2O。 不同的发展方向对应不同类型胜出公司。

　　3.1 向上走： 云和大数据

　　第二代互联网中，云计算和大数据成为“基础设施”，一系列的应用和服务都构筑其上， 是数据时代*具价值的底层平台。

　　平台型互联网企业具备向上发展的潜力。 作为“基础设施”，数据&云的量级与其价值呈指数相关，因此这是“大公司”的游戏。有机会参与到这个发展方向的是平台级的大企业，如 BAT、乐视、小米、京东、蚂蚁金服。我们判断， 云和大数据领域将会诞生千亿美金级的公司，并围绕这些公司形成一系列生态圈。

　　3.2 向下沉： O2O

　　我们一直强调， O2O不是一个行业，而是一种模式， 通过互联网/移动互联网深入现实产业链中，提升效率，解决痛点，数倍放大市场。 具体而言， O2O 模式应用于两类行业会出现两类不同类型的胜出企业。

　　1) 高集中度行业将迎互联网破坏式**。 部分行业，如黑电、零售，原有企业**，行业集中度高(龙头占据 15%以上份额)，**者享受了渠道垄断、品牌溢价， 行业内公司没有动力破坏现有平衡。 “成功是成功者的墓志铭”， 互联网会以降维打击方式，消除原有渠道/品牌优势，从而直接的更有效率的把服务提供给需求方。这种情况下，互联网会对行业形成颠覆。

　　小米即是典型的对原有行业实现了破坏式**的例子。 小米通过电商模式直销手机，破坏的是原有手机厂商的渠道优势，通过社交网络口碑传播，破坏的是传统手机厂商的品牌优势，二者节约下来的成本又使得极低的价格策略成为可行。以手机硬件为载体，未来互联网服务上的盈利**更是传统厂商难以企及的维度。

　　这类行业中，原行业内企业如参与变革，则总会面临“左右互博”的尴尬境地，难以成功;而对产业有了解的互联网企业没有历史包袱，反而更易成功。而经过一轮对传统厂商的收割之后，在传统产业站稳脚跟的互联网公司会形成更高的垄断，传统产业数据的积累甚至会使这些新龙头有机会往第二代互联网的上升模式发展。

　　2) “心塞行业”原有**者将获得更大机会。 原有服务痛点多，信息不透明，缺乏信用体系，或存在政策限制，导致整个行业发展不成熟，行业集中度低。 这类行业我们称之为“心塞行业”，比较典型的有装修、金融、汽车后服务、教育等。 其首要需求是利用互联网改善原有行业痛点。

　　这时能胜出的企业往往是原有行业的**者。 这类企业在传统领域耕耘多年，对行业痛点充分了解，线下地推强大，后端能力强，辅以互联网的加成，将获得更大机会。如果说原先传统领域的客观原因使得企业无法做大，现在**的管理团队+优势资金卡位+互联网会使得企业能量指数级放大。

　　由此可见，第二代互联网中，互联网已不再如**代一样作为行业主体，更多的是作为一种工具，一种能力、能量附加于传统产业之上。在这样的情况下，传统企业学习互联网的成本会低于互联网企业学习传统产业规律的成本。

　　3. 这是*好的时代

　　第二代互联网的市场空间将是**代的几十倍。 **代互联网是线上直接**商业价值，其增长空间取决于其变现手段的增长空间，如广告市场大小，游戏市场大小。 这些领域的增长受宏观经济的影响，增长只是线性的，加起来预估产值万亿。而第二代互联网，面对的是每一个即将深入的万亿级市场，合起来会是十几、几十个万亿市场的叠加。

　　4. 重构之后，中国引领世界

　　互联网重构之后、第二代互联网之后的未来我们暂且不妄加猜测。 可以预见的是， 面向未来，中国将迎来继人口红利后的下一个红利——大数据红利，引领世界互联网体验升级潮流。 中国以电视、报纸为代表的传统媒体，受制于政策体制要求，条块分割，竞争力低，使得国内 80 后生人普遍对于互联网、移动互联网接受程度更高。他们是互联网一代，既受益于互联网也授益于互联网，它们的网络行为提供了全球无可匹敌的大数据节点。 第二代互联网加大数据红利将使得未来线上线下服务的体验达到**。我们可以乐观的预计，中国将引领下一轮全球变革。如果说制造业的中心在德国，**的中心在美国，那么下一代互联网数据 &服务的中心在中国。

　　二、 资本重构：良性泡沫刺激**

　　躁动的不仅仅是互联网，还有资本。如果说躁动的产业会催生**，躁动的资本却往往带来泡沫。中国快速积累的财富正找寻着出路，而这一次，它找对了地方。

　　1. 资本+互联网，这一次门当户对

　　互联网正面临中国**轮真正经过沉淀的产业资本财富转向新经济的时机。

　　1.1 众里寻它千百度，那人就在灯火阑珊处

　　过去 10 年以来， 中国产业资本主要沉淀在以房地产为主的传统行业， 2014 年房地产投资额近 10 万亿;目前国内传统资产投资进入调整期，产业资本焦急寻找新的出口;而重构中的互联网， 一如之前所说，前途似锦， 符合产业发展趋势，长期具备确定性， 资本一见钟情。因此， 10 年沉淀的产业资本财富正大规模向新经济/互联网转移。

　　1.2 *懂互联网的本土资本， 有你在， 我放心

　　海量的人民币资金涌来，与美元资金催生的互联网不是一个量级。根据 EZCapital 统计数据显示， 2014 年新成立的基金大部分是人民币基金，共计 258 支，占新成立基金总数的 86%，募资金额 1143 亿元，占募资总额的 58%。 这些真正理解本土互联网消费习惯，敢于并且善于投资互联网的资本， 让产业尽情前行，无后顾之忧。

　　2. 重蹈覆辙?告诉你为什么不一样

　　资本和互联网的结合是个危险的话题。 美国 90 年代下半期， 东南亚金融危机大背景下，个人计算机的革命性技术爆发性普及，吸引资本大量向互联网行业集聚，驱动了纳斯达克指数波澜壮阔地上涨。但当时互联网只有技术，高举“免费”大旗，并未找到清晰的商业模式，因此只孕育出大量泡沫。 如果说当时美国资本市场已经度过青春期， 那美国的互联网产业却还是个婴儿， 这样的联姻显然不合适。

　　与美国当时的情况不同， 此刻中国资本与互联网同步成长。 国内很多互联网子领域的商业模式相对清晰，资本涌入速度、资本累积速度与互联网所处状态相对应。 资本市场只会产生适量的良性泡沫，而这些资本衍生的造富效应，也将是催生下一轮**以及新经济的催化剂。

　　3. 二级市场， 舍你其谁

　　我们认为， 产业资本会首**入二级市场。这是由中国产业资本的心态，以及资本市场的人员结构决定的。

　　3.1 一级市场?这场恋爱对我来说太长

　　中国现阶段的资本累积始于改革开放，集中于过去十年。过去资本累积的心态决定了， 相对于变现期限较长的一级市场，人民币基金更容易接受二级市场。

　　3.2 二级市场?你更懂我

　　国内过去资本市场的特殊结构，使得一级市场投资集中于 Pre-IPO 阶段，一级市场机构为保障投资标的顺利上市，研究集中在法律、制度方面。相对而言，二级市场，尤其是互联网企业投资比较多的基金，对于行业的研究时间更长、更深入;在这场互联网盛宴中，也获得了更好的卡位。

　　此轮资本与互联网的联姻，二级市场将是**候选，而伴随市场联动效应，后期也会向一级市场演绎。

来源:华泰证券